DeFi 稳定币的过去与未来：写在 Terra UST 崩盘之后

从 2021 年一路高歌猛进，到 2022 年 5 月瞬间瓦解，TerraUSD（UST）的崩盘浓缩了 DeFi 稳定币过去七年的荣耀与痛点。本文带你重温 Robert Sams「双币模型」 的初心，揭示“交易”与“投机”需求的天然矛盾，并以UST、DAI、FRAX 三类代表性项目为例，拆解稳定币如何在“透明”与“无知”、外生与内生储备、资金效率与风控防御之间艰难平衡。👀

Robert Sams 双币模型的核心：交易 vs. 投机

2014 年，经济学家 Robert Sams 在论文中提出，任何想把单一加密资产同时用作「计价单位」与「投机标的」的设计都会陷入死亡螺旋。市场参与者有两类需求：

• 交易需求：希望价格稳定，方便日常支付、借贷、清算。
• 投机需求：押注未来采用度，提前囤积，导致波动飙升。

他给出的解决方案是把两种角色一分为二：

1. 稳定币：锚定 1 USD，只承担交易媒介。
2. 铸币税代币：捕获协议增长红利；投机者去炒它，不再扰动稳定币。

比特币无法做到这一点，因为它的价值与流通量完全耦合；而 DeFi 时代诞生的 DAI、FRAX、FEI 乃至失败的 Basis Cash(BAC)、Empty Set Dollar(ESD) 都是此模型的变种。

区块链是把双刃剑：透明带来“信息焦虑”

CeFi 稳定币（USDT、USDC）以链下法币等价储备作背书，高度不透明却反而“因无知而安全”。DeFi 算法稳定币则相反：

• 流通量公开：任何人都能看到 UST 总量变化。
• LUNA 价格公开：成为市场观察 UST 需求的温度计。
• 储备来源公开：UST 主要靠 LUNA 销毁铸造，储备与币价唇齿相依。

于是，当 UST 被大户砸盘并短暂脱锚 0.98 USD 时，即使 Terra 官方联合做市商迅速拉回 1 USD，市场仍从另一条暗线读到了“需求减少”的信号：

“UST 锚住了，但 LUNA 大跌。”👀

投资者可据此推演两种情况：

1. 真实用户为了止损，烧 UST→铸 LUNA→砸盘，形成实际抛压。
2. 投机者因为预期崩溃而抢先砸 LUNA，强化悲观情绪。

两类动机叠加，LUNA 持续下挫必然把 UST 拖下水。区块链的“透明”此时反而成为死亡螺旋的催化剂。

不完全透明是货币市场自然属性

诺贝尔经济学奖得主 Bengt Holmström 认为，真正的流动性来自 “对称无知”（symmetric ignorance）：

“如果人人都知道细节，人人都会给出不同解读，市场反而更脆弱。”

以三种货币对比：

• 新台币：央行发行实时数据不透明，市场无感。
• USDT：链上发行透明，但线下储备模糊，仍保留“无知缓冲区”。
• Terra UST：UST+Pylon+LUNA 全链上，三重透明把 tug-of-war 的所有变量摆上桌，任何风吹草动都被放大。

UST 的失败提醒我们：透明度并非越高越好，当信息无法被“对称忽略”时，恐慌更易失控。

DAI、FRAX 活下来的关键：外生资产隔断风险

同为双币模型，MakerDAO 的 DAI 为什么未被 UST 危机波及？

• 抵押品外生：USDC、ETH、WBTC…不是 MKR 自己。
• 抵押率≥150%：价格如果下跌，优先清算而非增发 MKR。
• MKR ≠ 储备：即使 MKR 被投机客砸盘，DAI 背后仍有实打实的加密资产。

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FRAX 与 FEI 更进一步：

• 储备资产高流动性+外生：以 USDC 为主，少量算法部分。
• Curve 深度造市：维持拆借和稳定池，打散抛售单。
• “对等无知”营造术：不强制披露全部操作细节，降低市场敏感度。

Terra UST 崩盘五大踩坑

1. 内生代币作唯一支撑：LUNA 本身就是火源。
2. 锚定场景单一：110 亿 UST 挤在 Anchor 20% 利率里，利息不可持续。
3. BTC 储备杯水车薪：180 亿 UST 背后只有 30 亿 BTC（16%覆盖率）。
4. 危机流动性管理生疏：初期优柔寡断，错过窗口期。
5. 锚定资产选择失误：拿波动性更大的 BTC，而非 USDC/USDT 做第一道防线。

UST 的崩盘并非算法稳定币的终点，而是分水岭。

下一轮算法稳定币必须补齐的三块“隐形的盾”

1. 优质储备与风险切割

• 外生：首选与加密市场低相关的资产，或“易遗忘”的传统金融资产。

• 分类：

  1. 超额抵押型（赎回可自由）——DAI 模式；
  2. 协议储备型（不可赎回但可流动性管理）——FRAX 模式。

2. 流动性防御

• 自建双向池：与 USDC/USDT/DAI 建立 Curve、Uniswap V3 深度池，并在链下储备应急流动性。
• 比例校准：参考央行外汇储备比重，10–20% 的可即刻动用资金是“及格线”。
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3. 自身的“刚需”护城河

• 支付与结算：USDT 之于新兴市场。
• DeFi 利率曲率：USDC 之于借贷协议。
• 生态闭环：UST 失败前的致命伤正是缺少同等级刚需。

常见问题 FAQ

Q1：美国 2025 稳定币法案对储备类型是否有硬性要求？
A：草案强调“高流动性外汇储备”优先，黄金、比特币等波动资产被视为“次要选择”，并且必须 1:1 对应流通量。

Q2：算法稳定币既有双币模型，还可能单币成功吗？
A：目前尚无成功案例。单币设计需解决“稳定”与“增长”激励冲突，更可能回归超额抵押或协议储备路径。

Q3：个人投资者如何快速判断某 DeFi 稳定币是否危险？
A：三步：

1. 去 DeFiLlama 查“circulating vs. reserve” 比例；
2. 看 Curve 池深度及滑点；
3. 观察项目治理 Token 是否被用作核心储备，如果是，慎之。

Q4：未来 2–3 年，哪个场景最能孵化稳定币刚需？
A：跨境支付与链上实物结算：东南亚工资、拉美小额汇款、游戏“离线”道具进出金。

Q5：是否真的需要 100% 外生储备？
A：并非绝对。关键是能否在市场压力下保持“对等无知”，FRAX 在 2022 年黑天鹅中就凭借 90% USDC + 10% 算法的混合方案安然过关。

Q6：稳定币 Tvl 是否越高越安全？
A：总量高≠安全。高 TVL 若无多元场景或足够外生储备，反而在挤兑时放大风险。

写在最后：危机让我们更懂“稳定”二字

海明威说“平静的大海人人都是水手”。风暴才真正检验稳定币的锚定张力。UST 的废墟之后，监管、开发者与社区需在“储备-流动性-刚需”隐形的三角中找到新的平衡：

• 监管：风险储备的透明度定量化；
• 开发者：放弃单一内生支撑，转而拥抱外生高流动性资产；
• 社区：用真实应用场景搭建防线，点燃长期刚需之火。

只有把“稳定”写进协议的基因，而非单纯的收益口号，DeFi 稳定币才能在下一次死亡螺旋来敲门时，从容说一句——

“我不在风暴里，我就在风暴对岸等你。”