在全球加密市场市值“蒸发近2万亿美元”的阴云下，两位市场举足轻重的意见领袖——宏观策略大师Raoul Pal与FTX联合创始人Sam Bankman-Fried（SBF）曾经展开过一场极具前瞻性的深度对话。无论从宏观经济环境还是加密市场的微观运行机制来看，这场对话至今仍能为普通投资者与从业者提供高含金量的思考框架。
这场“加密寒冬”的起点并不是区块链本身
SBF一针见血地指出：
“这不仅仅是加密现象。放眼科技成长股、商品甚至部分地产项目，一切以美元计价且高贝塔的资产都在经历惨烈的估值下调。”
他进一步拆解成因：
- 美联储加息节奏远超市场预期
利率的快速抬升直接推高美元无风险收益率，导致全球资金回流美元资产。 - 高流动性溢价资产集体受挫
无论是一级市场的“独角兽”还是NFT、DeFi代币，本质上都是在2020-2021年的极度宽松环境下“用未来现金流折现”买故事。 - 杠杆连环爆破
各类对冲基金、做市商、借贷平台在过去一年里层层加杠杆，加息引发的资金缺口被“正反馈”放大，形成了连锁清算危机。
Raoul Pal用一句话总结：
“市场此刻在重新定义风险溢价。”
而他的观察更宏观——这是一次“以美元计价的股票分割”，只不过加密资产把波动放大到了极端。
SBF的“最后贷款人”角色：天使还是套利者？
危机中的三大标准
FTX及相关实体在短短两月内累计向BlockFi、Voyager Digital、Alameda关联机构等主体提供了超过10亿美元级别的信贷额度。SBF的“救助”绝非慈善，他有明确的三条风控红线：
- 业务基本面健康
流动性枯竭但客户留存率、产品黏性与盈利模型仍在正轨。 - 潜在系统性冲击范围
一家公司倒下是否会引发整个借贷、交易生态的连环踩踏。 - 资金投入产出比足够高
“用1美元阻止未来可能发生的100美元风险敞口暴露。”
这一系列操作被业内戏称为“币圈央妈”，但和1907年摩根大通为美国银行业兜底相比，SBF更强调“折价收购期权”的商业模式：不是发善心，而是以市场底部价格锁定未来收益。
打开危机中的具体案例
以BlockFi为例，FTX设计了一条“可转换优先股+信贷”组合拳：
- 2.4亿美元可转换优先股，相当于极低估值吃下“潜在重组”后的股权收益；
- 4亿美元循环信贷额度，既是流动性输血，也是不稀释老股东的巧妙条款。
资本市场用脚投票：BlockFi爆雷当天，FTX.US在NFT、合规交易赛道市占率逆势上扬，日活增加29%。
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“我们也许已经趟过最坏的沼泽”
Raoul把关键问题抛给SBF：“你怎么定义底部？”
SBF罕见地用概率语言作答：
“除了无法预测的黑天鹅，不得不清算的仓位已经清算完毕。”
他提出两个市场反转的微观察：
- 永续合约的资金费率开始持续转负为正是属于“看空情绪过度定价”的信号；
- 链上数据表明，巨型钱包地址已经从被动抛售微幅切换到USDC/USDT对主流币十七日滚动净流入，此为“鲸鱼吸纳”的老剧本。
对未来12个月的三条推演路径
- 宏观流动性先行
如果核心通胀显著回落，美联储在Q4暗示放缓加息节奏，风险偏好资产将迎来先抑后扬的“流动性β机会。 - 监管明朗化
MiCA、巴塞尔三修订案、G20全球稳定币框架落地，为专业机构提供合规套利空间，场外资金通过托管合规通道重回市场。 - 市场结构优化
加密市场杠杆倍数从上一轮牛市高峰的15倍大幅下降至当前2-3倍，高杠杆玩家退场反而给“迟到却长钱”的退休基金家族办公室腾挪出上车区间。
FAQ：读者最关心的五个问题
Q1：普通散户如何避免在下一轮危机中被打穿仓位？
A：降低跨所连环质押。选择支持“隔离保证金”的主流交易所，再叠加链上自托管冷钱包分散风险。历史回测显示，当全网杠杆倍数>5倍时，发生日内波动>15%的概率激增3倍。
Q2：SBF提到的“业务基本面健康”到底看什么？
A：聚焦三指标——月度手续费收入、锁仓量流失率、用户资金净流入。如果一家借贷平台的收入覆盖运营支出且用户净流出<10%，可视为“基本面稳健”。
Q3：美联储加息放缓后是否意味着立刻抄底？
A：加息放缓≠降息，节奏与路径是加息斜率决定一切。建议先用冰山委托单分批挂单，控制单次买入金额占净资产不超过0.5%，利用网格工具自动做T+0波段。
Q4：熊市中是否还有被动收益机会？
A：存在，但需警惕杠铃策略：把70%资产放在低风险的USDC/USDT质押赚取4-5%年化；剩余30%投入经审计、非托管的收益策略捕捉额外Alpha。可避免重资产All in 单一DeFi协议。
Q5：如何判断“连环清算已经结束”？
A：
- 监控Graduate Funding Rate：主流交易所USDT-永续合约连续三日维持⩾-0.005%，可视作看跌情绪出清；
- 期权偏度：30日ATM-25Δ Put Skew < 5%，暗示空头不再愿意支付高溢价保护下跌；
- 交易所提现额度恢复：无限制提币天数>7天，说明做市商流动性与链上钱包人手已充裕。
结语：把宏观视角与交易细节装进同一个工具箱
这场对话给我们最大的启示是：宏观经济周期、市场结构变化与微观风控手段本质上三位一体。只要始终把“流动性”与“杠杆率”放在核心观察位，无论Web3还是传统金融，都能找到跨越牛熊的顺风车。
下一轮周期，不一定属于最早的赌徒，但一定属于最耐心的结构工程师。